【重磅】城投債十年全梳理:以史為鑒,新時代的城投如何投資擇券?— 20191031

2019-11-22 14:38| 查看: 日韩三级av电影

 

來源:中金固定收益研究

 

摘要

近期金融機構負債成本下行明顯慢于低風險資產收益率下行而產業特別是民企債違約層出不窮,投資者城投下沉傾向非常明顯。此外,隱性債務化解提速后雖城投板塊邊際風險降低,但財政部關于嚴控新增地方政府隱性債務、金融機構風險自擔的態度一直未有變化,隱性債務化解亦采取平等協商原則,因此各區域各平臺之間再融資分化亦較為顯著。在此背景下,如何進行城投下沉和擇券,是投資者最為關注的問題。我們試圖在1510月《地方政府新政下城投債何去何從》和1710月《城投債:老話題、新博弈》的基礎上,通過分析城投平臺的產生背景、財務特征及變化、過去十年再融資政策幾度收緊和放松過程、城投-產業利差走勢及原因梳理,以史為鑒,對于城投再融資政策及利差走勢加以推測,此外詳細介紹中金對于政府支持能力和支持意愿的判斷原則,希望對投資者城投債擇券有所幫助。
城投歷史沿革及定義
城投平臺是歷史產物,其產生肇始于94年分稅制改革后地方財政收入占比明顯下降,而支出責任不降反升,在收不抵支的壓力下地方政府存在強烈的融資需求,但受制于老預算法無法直接舉借債務,轉而通過融資平臺進行隱性融資。新預算法實施后地方政府可以直接發債,城投平臺存在邊緣化風險,但在隱性債務規模龐大及防范區域性風險的背景下城投再融資難以直接切斷。城投平臺無統一的定義和范圍界定,中金主要參考其是否承擔公益性智能來進行劃分。
城投債發行人造血能力差,近期償債壓力繼續上升
我們對1754家中金分類為城投的發行人16-18年報進行統計分析,可以看出16-18年城投債券發行人總債務規模明顯增長,17年財務杠桿明顯提升,18年又小幅回落。目前債務資本比大多在50%以下,略低于非城投發行人。城投發行人短債規模增速高于總債務規模增速,債務期限結構呈現一定短期化趨勢。城投發行人18年加權平均貨幣資金/短期債務已低于100%16-18年該比例超過100%的發行人占比分別為76%70%50%,低于30%的發行人分別占2%4%12%。城投發行人16-17年受益于債務融資和政府性債務置換充實貨幣資金并且債務融資多集中于長期,城投流動性指標逐年改善并且明顯優于產業債,但18年以來隨著債務陸續到期、債務結構短期化以及地方政府債務置換的完成,流動性壓力逐步凸顯。城投的自身造血能力仍然很弱,18EBITDA均值為4.26億元,考慮補貼后也僅為6.50億元;合計的總債務是EBITDA31倍左右,考慮補貼后下降至20倍左右。城投企業實際經營現金流比盈利更弱,同時投資比較激進,接近七成的發行人存在自由現金流缺口,現金流償債能力更弱。分行政級別看,在僅考慮發行人自身財務指標的情況下,省級城投主要是資產和盈利規模比地級市、區縣級城投更高,但債務負擔更重且政府補貼幅度并不高,因此償債指標、流動性指標等方面并沒有優于地級市和區縣城投。從城投發行人的分區域情況看,發行人依然高度集中于長三角和西南地區。各區域發行人財務指標比較,天津市城投發行人流動性指標均是各省(直轄市)中最差的,同時債務資本比和內在償債壓力指標也是次高的(僅次于甘肅)。
再融資政策的十年之變
由于城投企業債務負擔高企且持續提升,而自身盈利和現金流產生能力較弱,因此大部分平臺依賴發行人本身難以償債,更多依賴再融資借新還舊,因此再融資政策對于城投信用風險和收益率影響較大。而由于城投預算軟約束的融資模式使其容易出現債務無序擴張,從而遭遇監管限制。從過去10年監管政策來看,一松就亂,一控就死的現象非常突出。幾乎每一輪監管都是從地方政府債務快速膨脹,監管部門加強監管開始,到經濟承壓、平臺尋求新的融資渠道、監管有所放松。過去10年的監管政策分為三個時期, “19號文時期、“43號文時期和43號文時期,分別對應國務院下發的三個綱領性文件:2010年發布的19號文、2014年發布的43號文和2016年的88號文。“19號文時期監管政策重堵不重疏,政策協調性弱。只有平臺貸款增量得到控制,影子銀行和債券形式的地方政府債務仍持續擴張,19號文落實效果有限。“43號文時期政策方向為開正門、堵偏門,賦予地方政府合法的直接舉債權力,力圖以透明的地方政府債替代城投平臺類債務,并將其納入預算管理,這奠定了此后城投政策的基調。但是此階段政策的可操作性較差。43號文時期延續43號文精神,但具體政策更具針對性和可執行性,強調相關責任人終身問責。在此文中我們重點回顧了43號文時期的監管政策,此時期經歷了兩輪的收緊后又放松,具體細分為四個階段。分別為:一、164季度-182季度:堪稱融資政策最嚴厲時代,聯合監管力度、政策可操作性和金融機構配合程度都超過以往,重要的監管文件有50號文、87號文、23號文等。這輪政策的特征包括政策具體、直指現有違規形式;不見監管融資方,也強調出資方責任,金融機構配合力度高;責任到人,終生問責;同時配合金融防風險,違規融資無處遁形;二、187月到191季度:強調保障城投平臺合理融資需求,但仍以嚴控新增地方政府隱性債務作為前提底線;三、19年上半年:多次強調嚴控新增地方政策隱性債務,銀保監會和財政部20195月分別發布23號文和40號文,發改委196月發布666號文,實際融資邊際略有收緊;四、19年年中以來:存量隱性債務化解提速,再融資邊際放松。
再融資政策對于城投利差走勢影響大
監管政策會通過影響城投平臺的再融資影響城投債,主要體現在違約風險和供給壓力兩個方面,進而會對城投債的收益率和利差水平產生影響。從5AA城投收益率與5年期AA評級中票收益率估值來看,歷史大部分期間,城投債收益率波動趨勢基本與產業債一致。兩者利差主要受城投債再融資政策、產業債信用風險以及投資者風險偏好等因素影響而波動。09年至今城投與產業利差可以分為三大階段:一、12年以前,城投作為新生事物出現,主要依賴貸款融資,投資者普遍較為謹慎,而產業剛兌環境仍濃,城投與產業利差持續維持正值區間,并且在113季度受融資收緊大幅調整至170bp的歷史高點;二、12-16年,金融脫媒化背景下,城投融資整體較為暢通,另一方面產業債破剛兌,城投與產業利差縮窄至負值區間。不過期間有所擾動,比較典型的是14年底43號文發布后中登收緊城投質押,城投與產業利差由負轉正;16年下半年城投債券發行邊際收緊以及88號文發布,利差出現抬升,12月底轉正。三、17年至今,金融去杠桿和政府債務風險防控雙管齊下,城投再融資明顯收緊,不過政策執行松緊有所波動,同時產業特別是民企違約潮來臨,城投與產業利差先升后降,18年上半年之前整體維持在正值區間,18年下半年寬信用以來重回負值區間。但由于本輪再融資強調市場化原則,金融機構加強區域和平臺選擇,個券分化加大,出現非標逾期等信用事件及隱性債務負擔較重區域平臺利差居高不下。
城投個券分化加大,以政府支持為基礎擇券
43號文已經明確了15年起地方政府對于城投平臺的支持是間接的且不可追溯,但另一方面城投的再融資仍主要依賴政府支持和協調。因此前文所述的城投個券利差分化主要體現了地方政府支持能力和支持意愿的分化。本章試圖闡述了我們對于政府支持判斷的一些基本原則。
1)政府支持能力主要體現在財力的強弱。需要注意財力口徑的可比性問題,正文中具體闡述了一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算、綜合財力以及全口徑和本級的定義和區別。考慮在地方預算體系中以稅收為主的一般公共預算收入可以較準確地反映當地經濟實力且年度波動性相對政府性基金預算收入較小,中金選取其作為地方財力的評判標準,并結合財政平衡狀況(一般公共預算收入/支出)、債務率(顯性、隱性),再輔以基金預算及其他口徑對于政府支持能力加以判斷。分省及地級市財力看,18年一般預算收入下降的省份僅有天津,地級市中財力下降幅度較大的區域主要集中在西部和東北地區以及湖南、廣東等;收支平衡不佳的區域主要分布在西部省份、東北地區和陜西、湖南等地;債務率方面,青海、貴州、內蒙古、寧夏、廣西等西部和東北地區省份顯性債務負擔較重,隱性債務負擔相對較重的包括貴州、云南、廣西等弱財力省份及江蘇、湖南、天津、重慶等財力相對較強的省市,咸陽、安順、淮北等財力較弱的地級市及昆明、柳州、湖州、鎮江等財力較強的地級市隱形債務負擔較重。
2)政府支持意愿則因為城投及隱性債務邊界模糊、防風險和打破剛兌存在博弈等原因相對較難判斷且主觀性較強,我們希望通過城投平臺的區域重要性程度、地方政府注資補貼等歷史支持行為強弱、存量債務納入政府性債務及隱性債務狀況、上級政府支持力度等線索來對其進行分析。一般而言信用資質處于區域最佳水平的平臺(稱為天花板平臺)普遍具有大部分甚至全部股權直屬于對應區域國資管理機構,以基礎設施項目代建、土地一級開發及整理、保障房建設等強公益性業務為主業且業務范圍覆蓋整個區域,自身凈資產規模較大且部分發行人可能由于政府的資產注入使得凈資產規模快速擴張等特征。
對城投平臺進行評分時,中金按照區域財力及其平衡性、股東層級、業務公益性強弱及其壟斷性、業務范圍大小等原則進行,首先以區域財力(一般預算收入、平衡情況、債務率)作為標準,按照一定對應規則定出該區域天花板平臺的中金評分,作為本區域及下屬區域平臺分數的上限,并可根據是否為省會城市及區域風險事件狀況進行調整;然后根據股權結構、自身規模、主業公益性強弱、業務范圍及壟斷性狀況等針對區域內非天花板平臺的評分進行減檔;針對未披露具體財力的區縣,若所在區域無獨立財政或者未披露具體財力數據,則參考該區域所在行政區域的財力,并以此為基準進行減檔操作。此外,由于省級通常包含了下屬地級市的財力,財政收入與地級市可比性不強,我們單獨對省及直轄市進行排序序列。

 

總體看,區域與平臺間的融資分層和信用分層也將持續,相應利差分化也會繼續。公募城投債建議在對于經濟較弱隱性債務負擔較重區域邊緣城投回避后分散投資。對于中等資質平臺,也可以投資私募債和永續品種獲取相應溢價。


 

城投歷史沿革及定義

近日企業城投為歷史特定時期的產物,主因94年分稅制改革導致地方財政收入占比下降,而基建投資等支出壓力主要集中于地方且此前預算法限制地方政府無法舉債,最終出現了依靠地方政府隱性支持來融資的城投平臺。

94年分稅制改革大幅提升中央財政占比。改革開放后,我國經濟開始進入高速增長階段。進入80年代,隨著地方的集體經濟及鄉鎮企業日趨活躍地參與到經濟活動中,財政包干體制下地方財政收入迅猛增長,央地財政收入比重至93年達到22:78,中央財政占比為84年以來的十年低點。為改善中央財政入不敷出的局面,增強宏觀調控能力,我國于94年開始實施分稅制改革,重新劃定了中央稅(關稅、消費稅等)、地方稅(城鎮土地使用稅、車船稅等)和央地共享稅(增值稅、所得稅等,其中為對沖營改增影響,增值稅16年來的央地分成比例由分稅制時期的75:25更改為50:50)。改革后中央財政占比大幅上升,94年央地收入即達到56:44的比例,此后該比例在5050附近波動至今。

90年代以來的大規模基礎設施建設加重支出壓力,地方財政收不抵支的失衡狀況加劇。在調整收入占比的同時,分稅制改革同時也下放了較多事權與支出責任予地方。根據改革內容,“中央財政主要承擔國家安全、外交和中央國家機關運轉所需經費,調整國民經濟結構、協調地區發展、實施宏觀調控所必需的支出以及由中央直接管理的事業發展支出,而地方財政主要承擔本地區政權機關運轉所需支出以及本地區經濟、事業發展所需支出。隨90年代以來固定資產投資在GDP中占比持續上升,基礎設施建設投資日益成為地方政府帶動投資需求增長的重要驅動力,尤其是08年起為應對金融危機以及經濟增速減緩的壓力,地方財政支出規模迅速攀升,自12年起央地財政支出比例維持在15:85的水平,地方財政收支缺口逐年擴大,失衡狀況加劇。

15年以前《預算法》和《擔保法》規定地方政府不得舉債和擔保,新《預算法》實施后為地方政府新增直接舉債提供了道路,城投需要市場化轉型,但龐大的存量隱性債務規模使得城投再融資不能直接切斷。在財政支出相對剛性的背景下,地方政府的融資需求日益增長,而在新《預算法》實施之前地方政府不可直接負債,只能轉而借助政府融資平臺進行對外融資以滿足資金缺口和增長需求,在相關監管機構收緊銀行貸款和信托融資的狀況下對城投債的倚重增強。而新《預算法》實施、43號文發布之后,在開正門、堵偏門的精神下,城投債的地位一度被邊緣化,此后的國辦88號文、財預50號文、發改1358號文等后續政策又對43號文的精神進行細化和重申,強調不新增隱性債務,剝離城投平臺融資功能;然而化解地方隱性債務非一日之功,也必須避免觸發區域性、系統性金融風險,時至今日,在各地以多種方式推進隱性債務置換的背景下,城投債發行仍難以做到一刀切

對于城投平臺的定義仍無統一標準。關于如何將一家債券發行人定義為城投平臺,目前尚無統一標準,也無官方權威定義。歷史上,國務院、發改委、原銀監會、財政部和審計署等部門的相關文件中均有涉及到融資平臺的定義,但表述通常較為寬泛,口徑上也不盡相同;對于市場投資者經常作為參考的萬得資訊,其城投分類口徑在43號文公布后進行了調整:存量債已經劃分為城投的保持不變,對于15年新發的信用債萬得按照中債登城投債收益率曲線樣本券進行自動劃分,即新發券如果屬于曲線樣本券的就劃分為城投,其他不再納入城投。截至196月末,萬得口徑統計的存量城投債為6.73萬億,而中金口徑則為4.94萬億,二者數量上存在較為明顯的差異。

中金主要參考其經營業務是否具備顯著的公益性屬性劃分城投。中金主要按照發行人承擔主業的性質對其是否屬于城投平臺進行劃分:一般而言,省級城投平臺(不含京滬津渝四大直轄市)多數以區域內鐵路投資與建設為主要職責,比如粵鐵建、豫鐵投、桂鐵投等,實際上是代表地方政府與鐵總合作進行鐵路建設的省方出資人,此外也有交通、水利等其他民生設施的建設平臺,如閩交建、贛水利等,以及部分綜合性較強的國資控股類平臺,如皖投、云投等;而對于直轄市平臺、市級、區縣級及園區平臺,典型的強城投屬性發行人主要從事基礎設施項目代建、土地一級開發及整理、保障房建設等,其中:

1)基礎設施可能涉及市政、交通、民生、旅游等多個領域,比如公路、醫院、學校、體育館、景區等公益性項目,范圍相對廣泛,基礎設施項目代建被認為是城投發行人最典型的代表性業務;

2)土地一級開發及整理則大多針對各類新城區、開發區、高新區等(如高鐵新城、老市區拓展新建城區等,未必按照市轄區行政區劃),主要分布在現狀建成區之外,部分發行人可能因處于區域建設初期而只具備較小的規模,位于較成熟區域的發行人可能兼做區域內廠房、寫字樓等建筑的出租運營業務(尤指園區內部);

3)保障房建設體現在棚戶區改造、易地扶貧安置等多種形式的民生工程內,涵蓋前期的動遷及后期的建設等多個環節,往往會與商品房建設并行,部分區域存在保障房建設的專業化平臺,但大多數城投發行人是兼做保障房建設業務。

此外,部分城投發行人也承擔當地公用事業建設及運營職能,或作為當地國有資產運營主體存在;但對于完全沒有上述基礎設施代建、土地開發整理、保障房建設等幾類強公益性屬性業務的發行人,則可能視其業務屬性分別歸入公用事業(如供排水、供熱、供氣等)、綜合投資(產業類控股平臺)、金融(金融類控股平臺)等不同行業。

 

城投債發行人造血能力差,近期償債壓力繼續上升

樣本數據說明

1754家中金分類為城投的發行人2016-2018年年報作為分析基礎。我們選取了按中金行業分類口徑屬于城投行業的已公布2018年年報的公募債券發行人共1754家,所發行債券品種包括短融、中票、企業債和公司債,數據來源為萬得資訊,財務數據以2016-2018年年報為準。

指標和口徑選取:本部分對上述樣本企業的總債務規模、財務杠桿、流動性、盈利、現金流、內在償債能力等指標進行了統計分析。其中財務杠桿使用債務資本比來衡量,債務資本比=總債務/(總債務+凈資產)。流動性使用貨幣資金與短期債務的比例來衡量。內在償債能力使用總債務與EBITDA的比值、總債務與經營現金流的比值來衡量。現金流則著眼于經營、投資現金流以及自由現金流的規模,其中自由現金流=經營現金流+投資現金流,如為負則表示存在自由現金流缺口。另外需要注意的是,很多城投發行人賬面都有較多的應收應付票據,以及其他應收其他應付款項,而我們在前述文字中提及的總債務為剛性債務的口徑,不包括應收應付票據、其他應收應付款等經營性負債。具體計算涉及科目如下:

計算說明:

短期債務=短期借款+一年內到期的長期借款+應付短期融資券+其他流動負債

總債務=短期債務+長期借款+應付債券

債務資本比=總債務/(總債務+凈資產)

補貼收入=營業外收入+其他收益

城投發行人整體情況

1、債務絕對規模持續增長同時期限結構短期化

城投發行人16-18年總債務規模增長明顯,18年總債務平均值和中位數分別為133億元和65億元,總債務的中位數均明顯低于平均值,說明城投發行人個體間差異很大。1754家城投發行人16-18年合計總債務規模按上述口徑計算分別為18.621.523.3萬億元,平均值分別為106123133億元,中位數分別為506265億元。根據以上數據,無論是從總量、平均值還是中位數的角度,都能看出城投發行人的總債務規模逐年快速增長;而總債務的中位數明顯低于平均值,說明個體間的分化和差異較大,大多數發行人的總債務規模低于平均值水平。

從發行人債務分布來看,大部分發行人總債務規模集中在100億元以下,但規模超過100億元的發行人占比逐年上升。總債務規模在200億元以上的發行人占比18年已超過16%,其中超過1000億元總債務發行人有15家。16-18年總債務規模在100億元以下的發行人占比分別為72%68%65%。根據我們的統計,18年末剛性債務規模超過1000億元的城投發行人包括北京市基礎設施投資有限公司、北京國有資本經營管理中心、北京市海淀區國有資本經營管理中心、北京金融街資本運營中心、天津城市基礎設施建設投資集團有限公司、天津泰達建設集團有限公司、天津軌道交通集團有限公司、四川鐵路產業投資集團有限責任公司、云南城市建設投資集團有限公司、云南投資控股集團有限公司、武漢市城市建設投資開發集團有限公司、武漢地鐵集團有限公司、南京地鐵集團有限公司、南京揚子國資投資集團有限責任公司和珠海華發集團有限公司。總債務規模超過千億的城投主要集中在省及直轄市的主要城投平臺以及省會城市主要城投平臺。

與總債務趨勢一致,城投發行人短期債務規模也保持增長,且中位數明顯低于平均值,個體間分化較大。1754家城投發行人16-18年短期債務總和分別為3.94.55.8萬億元,相應年份的短期債務的平均值分別為222633億元,中位數分別為7.79.813.3億元。短期債務的增長趨勢與總債務基本一致,且個體間分化較大,16-18年每年的中位數水平均低于平均值水平。

短債規模分布上,大部分發行人仍然集中在30億元以下,但該占比逐年下降。16-18年短債規模在30億元以下的發行人占比分別為83%79%72%,占比逐年下降,不過仍在70%以上。短債規模在50億元以上的發行人占比分別為9%11%16%。此外,樣本發行人中18年短期債務規模在300億元以上的有13家,與前文所述的總債務規模超過1000億元的城投發行人有10家重合,包括北京市基礎設施投資有限公司、北京國有資本經營管理中心、北京市海淀區國有資本經營管理中心、北京金融街資本運營中心、天津城市基礎設施建設投資集團有限公司、天津泰達建設集團有限公司、云南城市建設投資集團有限公司、云南投資控股集團有限公司、武漢市城市建設投資開發集團有限公司和珠海華發集團有限公司,還有3家短債規模超過300億元但總債務規模未超過千億,包括廣州地鐵集團有限公司、江蘇瀚瑞投資控股有限公司和西安高新控股有限公司。

短期債務規模增速高于總債務規模增速,城投發行人的債務期限結構呈現一定短期化趨勢。如圖表所示,我們選取短債和總債務的平均值及中位數總債務規模200億元以下發行人占比短債規模50億元以下發行人占比等指標去觀察16-18年家城投發行人期限結構和債務類型的變化。可以看出,總債務規模的增長速度明顯低于短期債務規模的增長速度,城投類發行人的債務期限結構呈現出短期化趨勢,如總債務規模的平均值17年和18年的同比增速分別為15.8%8.4%,而短債規模的平均值17年和18年的同比增速分別為16.9%28.5%。再從中位數角度考察,總債務規模均值17年和18年的同比增速分別為23.3%5.2%,而短期債務相應增速為27.5%35.9%。從短期債務和總債務規模較大的發行人占比來看,短期債務規模在50億元以上的發行人占比由16年的8.95%上升約7.5個百分點至18年的16.42%,而總債務規模在200億元以下的發行人占比從16-18年僅上升了不到5個百分點。


 

城投發行人短債在總債務中占比多在50%以下,但近年來50%以上發行人占比提升,債務期限結構呈現一定短期化趨勢,尤其是18年更為明顯。我們以短期債務/總債務來考察樣本城投發行人的債務期限結構,計算出全體樣本16-18年末短期債務合計/總債務合計分別為20.74%20.94%24.82%,雖然 18年末不到25%的短債占比相較于其他行業發行人而言債務期限結構仍然較好,不過18年顯著提升。大部分城投發行人短債在總債務中占比均在50%以下,但16-18年短債在總債務中占比在50%以上的城投發行人顯著增多,分別為55個、66個和96個。

2、流動性指標惡化,尤其是18年惡化顯著

城投發行人的貨幣資金對短期債務的覆蓋程度仍優于產業類發行人,大部分發行人的貨幣資金均可實現對短債的全覆蓋,但近年來城投流動性指標惡化顯著,貨幣資金對短債能夠完全覆蓋的發行人比例明顯下降,且18年惡化比17年更嚴重。這一方面系債務結構短期化,另一方面也是因為17年下半年和18年部分城投發行人已陸續將收到的地方政府債置換的貨幣資金使用。我們用貨幣資金/短期債務來衡量樣本發行人的流動性,計算出全體發行人16-18年末貨幣資金合計/短期債務合計分別為146%131%94%,城投發行人目前的流動性指標相比產業類債券發行人仍明顯占優,不過18年已降至100%以下。貨幣資金可以完全覆蓋短債的發行人占比16-18年分別為76%70%53%,下降顯著,而貨幣資金對短期債務覆蓋比例小于30%的發行人占比分別為2%4%12%。此外,值得注意的是,發行人賬面的貨幣資金可能還存在受限的部分,實際可動用流動性可能更小。

 

此外我們還注意到,樣本發行人的16-18年末貨幣資金的均值水平分別為32.11億元、33.75億元和31.03億元,而中位數分別為16.67億元、18.28億元和30.92億元,貨幣資金的均值18年小幅下降,中位數卻一直上升。樣本發行人貨幣資金規模個體間差異較大。

我們篩選出18年末貨幣資金對短期債務的覆蓋程度不足5%的城投發行人如下圖表所示,此部分發行人的流動性壓力尤為值得關注。從中金評分的情況來看,24個貨幣資金對短債覆蓋比例不足5%的城投發行人中中金評分在5-55+的發行人個數分別為5個、14個和3個,評分在5大檔的發行人合計占比超過90%,僅有2個發行人中金評分在4-

3、財務杠桿的提升主要集中在17年,18年又小幅回落,整體杠桿水平不高。

樣本城投發行人債務資本比依然大多在50%以下,較其他行業債券發行人整體略低,但近年來債務資本比在50%以上的發行人數量明顯增多根據18年年報數據,1754家樣本城投發行人凈資產規模合計28.09萬億元,平均值160.16億元,中位數99.81億元。城投企業所從事的業務決定了其重資產特征,加上獲得政府土地、股權注資等影響,凈資產規模往往很大,但實際盈利和現金回流相對偏弱。

18年發行人財務杠桿分布看,發行人債務資本比集中在20%~50%之間,16-18年債務資本比處于該區間的發行人占比一直維持在62%-64%左右。債務資本比最高的發行人與總債務規模最大的發行人并無重疊,說明部分規模較小的發行人杠桿水平高,償債壓力大,這些發行人多分布于中西部地區。以債務資本比為分析對象,18年末超過75%的發行人有7個,分別為岳陽市城市建設投資有限公司、廣西城建投資集團有限公司、烏魯木齊房地產開發(集團)有限公司、西安灃東發展集團有限公司、杭州西湖投資有限公司、武漢市口國有資產經營有限公司和蘭州市軌道交通有限公司,這7家發行人與上文中提到的總債務規模超過1000億元的發行人并無重疊,實際上其中4家發行人期末凈資產規模不足85億元,最高凈資產規模也僅在160億元左右,凈資產偏低是財務杠桿過高的主要原因,因而未來融資空間和抗風險能力都有限。

16-18年樣本城投發行人債務資本比分布的變化來看,也能體現出財務杠桿有整體提升趨勢且提升集中在17年,主要與債務增長較快以及地方政府債務嚴監管之后資產注入更困難有關,18年后財務杠桿提升放緩甚至小幅回落,可能與17年下半年以來城投融資邊際收緊有關,城投發行人籌資現金流入和債務增速放緩,慢于凈資產增速有關。具體而言,根據我們的計算,16-18年債務資本比在50%以上的發行人占比分別為23.3%27.5%27.2%。不過相較于總債務規模的快速攀升,城投發行人債務資本比的提升的速度相對較緩,且財務杠桿的提升主要集中在17年,18年債務資本比在50%以上的城投發行人占比與17年末基本一致。根據我們的計算,16-18年樣本城投發行人合計籌資現金流簡單加總為4.283.761.9萬億元,可比口徑17年和18年同比分別下降12.15%49.51%。分解來看,我們分別提取了樣本城投發行人籌資活動現金流入合計和流出合計金額,16-18年籌資流入簡單加總分別為12.1111.9611.54萬億元,籌資流出分別為7.828.29.64萬億元,因此流入下降的同時流出增加是城投籌資凈現金流同比下降的主要原因,即企業盡管新增外部融資的絕對規模仍大于到期,但新增融資在下降。單個發行人看,16-18年籌資現金流凈額為負的發行人占比為16.42%24.57%43.33%,籌資現金流凈額同比下降的發行人占比為48.18%62.66%52.62%

 

4、內在償債能力薄弱,EBITDA和現金流對債務的保障能力弱,好在近年來自由現金流缺口有一定收窄趨勢

從信用基本面角度分析,企業前期使用債務融資擴大生產經營,待實現盈利和現金流后償還債務屬于比較健康的情形。下文中,我們主要使用總債務/EBITDA”以及內在現金流這兩方面來分析城投企業的內在償債能力,具體結論如下:

首先,相對龐大的債務規模來說,城投企業盈利能力很弱。18EBITDA均值和中位數分別為4.261.43億元,考慮補貼后也僅為6.503.02億元;合計的總債務在EBITDA31倍左右,考慮補貼后下降至20倍左右。1754家樣本城投發行人的18年全年EBITDA和含補貼EBITDA合計分別為0.75萬億元和1.14萬億元。16-18EBITDA平均值分別為3.04億元、3.72億元和4.26億元,中位數分別為1.18億元、1.37億元和1.43億元,盈利能力很弱。內在償債能力指標看,18年合計總債務與合計的EBITDA和含補貼EBITDA的比分別在31倍和20倍左右,這一比例明顯超過產業債券發行人10倍左右的比例。

總債務/EBITDA”的分布來看,18年一半以上發行人落在30倍以上,考慮補貼后有一定下降,不過仍有約30%發行人落在30倍以上,六成以上的發行人考慮補貼后仍落在15倍以上,且內在償債壓力較重的發行人占比呈現提升的趨勢。1754家城投發行人中,年末總債務是EBITDA30倍以上的發行人占比在16-18年分別為50.91%54.73%53.88%,如將補貼(營業外收入+其他收益的口徑)考慮進入EBITDA,則該比例下降為23.20%29.48%29.65%

其次,城投企業實際經營現金流比盈利更弱,同時投資比較激進,不僅內部沒有償債現金來源,還需大量外部融資支持,考慮現金流后的內在償債能力更弱。1754家城投債券發行人18年經營活動凈現金流合計為-2025億元,整體盈利變現效率非差。另一方面,投資活動凈現金流合計為-2.25萬億元,說明城投企業普遍都在激進投資,僅一年自由現金流缺口合計就高達2.45萬億元,需要大量外部融資來補充,更不用說償還歷史債務。

大部分城投發行人存在自由現金流缺口,但近年來該類發行人占比呈現下降趨勢。從自由現金流分布來看,18年接近七成的發行人存在自由現金流缺口,缺口規模大部分集中在30億元以內;53家、占比超過3%的發行人自由現金流缺口規模超過100億元16-18年末存在自由現金流缺口的發行人占比分別為79.93%78.67%68.36%,呈現下降趨勢,尤其是18年下降更為顯著,應與部分城投發行人收窄投資有關,主要以省級、直轄市及下屬區縣、省會城市城投為主,可能也有部分發行人報表存在現金流重分類問題。另外蕭山區國資、蕭山經開國資、漢江國資、宜春城投、珠海華發、北京未來科技城開發、溫州城投、寧波軌交、貴安新區開投、杭州下城區城建、諸暨國資、南京大江北國投、紹興上虞國資、紹興柯橋國資和鄭州興港投資等非上述行政級別城投企業的自由現金流缺口也超過100億元。


 

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總結而言,城投債券發行人總債務規模、短債規模與財務杠桿呈提高趨勢,且債務結構短期化。雖然通過政府注入土地、增資等,城投財務杠桿整體仍低于產業債,但其內生現金流產生能力較弱,總債務/含補貼EBITDA多為20倍以上,并且自由現金流大量凈流出,實際現金流產生能力更弱。此外,更為值得注意的是,17年之前受益于債務融資和政府性債務置換充實貨幣資金并且債務融資多集中于長期,城投流動性指標逐年改善并且明顯優于產業債,但18年以來隨著債務陸續到期、債務結構短期化以及地方政府債務置換的完成,流動性壓力逐步凸顯,尤其是18年以來城投發行人的流動性指標惡化顯著。

各行政級別財務表現差異

我們按照發行人的股東行政級別將1754家發行人劃分為省級(含省、自治區、直轄市和國務院組成部門)、地級(含計劃單列市、地級市、自治州、地區等)和區縣級(含區縣、縣級市、國家級經濟開發區、國家級保稅區等)三組,劃分出省級54家、地級577家、區縣級1123家,分別對其債務負擔和償債指標等進行統計,主要結論如下:

第一,省級城投企業財務杠桿和債務規模普遍高于地級和區縣級,流動性指標也弱于地級和區縣級。54家省級城投總債務合計約3.9萬億元,平均值725億元左右,其中短期債務總計1.1萬億元左右,平均值約204億元。577家地級城投總債務合計約9.1萬億元,平均值約157億元,其中短期債務總計2萬億元,平均值約35億元。1123家區縣級城投總債務合計約10.4萬億元,平均值約92億元,其中短期債務總計約2.7萬億元,平均值約24億元。省級城投債務規模明顯高于地級、區縣級城投。從財務杠桿看,省級城投債務資本比超過50%,而地級、區縣級接近45%;省級、區縣級城投流動性指標貨幣資金/短期債務指標略均不足90%,而地級市城投該指標近110%

第二,省級城投企業盈利和總債務/EBITDA指標均好于地級、區縣級,但與一般產業債發行人相比仍然很差。總債務/含補貼EBITDA指標省級仍然更好,地級和區縣級較為接近。54家省級城投18EBITDA合計2073.10億元,含補貼EBITDA合計2608.95億元,平均值分別為38.39億元和48.31億元。577家地級城投EBITDA合計2239.75億元,含補貼EBITDA合計3817.44億元,平均值分別為3.88億元和6.62億元。1123家區縣級城投EBITDA合計3153.27億元,含補貼EBITDA規模合計4980.09億元,平均值分別為2.81億元和4.43億元。由此可見,省級城投盈利規模明顯高于地級、區縣級城投,背后可能的原因是省級城投規模較大且大部分以產業類資產注入、可獲得一定收益,而其他城投大部分從事土地一級整理、保障房開發、基礎設施建設等公益性業務。如果將EBITDA與債務規模相比較,18年省級城投總債務/EBITDA”總債務/含補貼EBITDA”分別為18.88倍和15倍,而地級城投分別為40.41倍和23.71倍,區縣級城投分別為32.93倍和20.85倍。說明省級政府更多以注入經營性資產給予支持的方式,而地級市和區縣級政府更多以補貼等方式給予支持。

 

第三,省級城投的經營活動現金流產生能力優于地級和區縣級城投,但通過投資支出相對于凈資產的比例來看,投資支出壓力也是省級>地級>區縣級城投。現金流方面,從絕對規模來看,1854家省級城投經營現金流合計為1525.81億元,平均值28.26億元,577家地級城投經營現金流合計-230.64億元,平均值-0.4億元,1123家區縣級城投經營現金流合計-3319.83億元,平均值-2.96億元。省級城投經營現金流產生能力明顯好于地級、區縣級,但經營現金流規模仍偏小。如前文所述,省級城投盈利和現金流指標都好于地級和區縣級城投,相應的償債能力也略強。不過另一方面,省級城投投資規模明顯大于地級和區縣級,18年投資現金流出合計為5229.52億元,平均值96.84億元,而地級城投分別為10054.55億元和17.43億元,區縣級城投分別為7211.46億元和6.42億元。從絕對規模來看,省級城投的經營現金流產生能力優于地級和區縣級,但同時投資支出和自由現金流缺口也更大。再考慮投資支出相對于發行人自身資本實力的壓力,我們計算了樣本城投發行人18年每個主體的投資活動現金流與凈資產的比值,再區分行政級別計算上述比值的平均值,結果顯示省級、地級和區縣級城投的投資現金流凈額與凈資產比值的均值分別是-12.33%-7.25%-4.95%,省級的投資支出壓力高于地級高于區縣級城投。省級城投該比例最高一方面系省級城投多擁有經營性資產,政府很少通過注入土地等方式增厚其凈資產,另一方面省級城投往往承擔鐵路、水利以及股權投資等任務,投資支出較大,省級城投通過參股等方式獲得所在區域優質企業的分紅和投資收益,但參股形式未合并該企業導致投資增長的同時凈資產并未顯著增加。地級城投投資支出壓力更高主要系其相對于區縣級城投承擔更多基建投資等任務。。

如前所述,在僅考慮發行人自身財務指標的情況下,省級城投主要是資產和盈利規模比地級市、區縣級城投更高,但債務負擔更重且政府補貼幅度并不高,因此償債指標、流動性指標等方面并沒有優于地級市和區縣城投。

城投發行人分區域情況

1、城投債券發行人的區域集中度

城投債券發行人區域集中度較高,以長三角和西南部省份為主。如下圖表所示,樣本中1754家城投債券發行人分布在31個省(直轄市)中城投債券發行人個數合計占比超過或接近5%的省份(含直轄市)有8個,由多到少分別是江蘇省、浙江省、湖南省、四川省、山東省、安徽省、湖北省和重慶市,發行人個數合計占比達到63%,這些省份的發行人合計貢獻了約56%的總債務。發行人個數合計低于20個的省份有9個,由少到多分別是西藏、寧夏、海南、青海、甘肅、吉林、山西、黑龍江和內蒙古。按公募存續債券余額來看,江蘇省仍然居第一位,占比19%,其余占比達到5%的省份還包括浙江、湖南、四川、山東、安徽、湖北和重慶。

2、各省份城投自身財務指標情況

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債務資本比衡量各省發行人的財務杠桿,用總債務/含補貼EBITDA”衡量城投企業自身的償債能力,用貨幣資金/短期債務衡量短期流動性壓力,數據均取18年年報的數據。各省(含直轄市)城投債務資本比最高為甘肅省59.01%,最低為遼寧省25.82%;總債務/含補貼EBITDA最高為甘肅省105.01倍(主要系樣本中甘肅省城投僅有12個,樣本個數偏少受個體影響較大)、其次是天津44.14倍,最低為海南3.66倍,其余大部分介于10~30倍之間,也再次說明城投企業整體自身償債能力比較弱;短期流動性方面,貨幣資金/短期債務最高為西藏自治區6.40倍,最低為天津0.37倍,流動性較差,其余省份該占比大多介于70%-150%之間。值得注意的是,天津市城投發行人流動性指標均是各省(直轄市)中最差的,同時債務資本比和內在償債壓力指標也是次高的。

 

再融資政策的十年之變

如前一章所述,城投企業債務負擔高企且持續提升,而自身盈利和現金流產生能力較弱,因此大部分平臺依賴發行人本身難以償債,更多依賴再融資借新還舊,因此再融資政策對于城投信用風險和收益率影響較大。而由于城投預算軟約束的融資模式使得其容易遭遇監管限制。過去10年以來城投地方政府融資平臺作為財稅分制改革之后地方政府投融資的一個重要工具,對于地方基礎設施建設、拉動地方經濟增長等有重要的作用,但是由于此類平臺公司所投項目多無法產生穩定的現金流,償還債務嚴重依賴于地方政府財政收入,如果債務過度擴張,超過所在地政府財政收入規模,將會對地方政府造成很大償債壓力,進而影響到金融體系穩定。從過去的監管周期來看,歷史上每一輪監管都是從地方政府債務快速膨脹,監管部門加強監管開始,到經濟承壓、平臺尋求新的融資渠道、監管有所放松。

我們在《固定收益專題研究_170922_城投債:老話題,新博弈》報告中將過去10年的監管政策分為三個時期,分別為“19號文時期、“43號文時期和43號文時期,分別對應國務院下發的三個綱領性文件:2010年發布的19號文、2014年發布的43號文和2016年的88號文。在此做簡單回顧:

“19號文時期監管政策重堵不重疏,政策協調性弱。只有平臺貸款增量得到控制,影子銀行和債券形式的地方政府債務仍持續擴張,19號文落實效果有限。1)銀監會監管的平臺貸款余額得到了比較有效的控制(其中也有平臺退出灰色地帶的問題),但貸款渠道的收縮推動影子銀行以及債券等融資渠道蓬勃發展,地方政府債務規模依舊逐年攀升;(2)各類政策重點在堵,而不是疏。在限制城投平臺融資的條件下沒有賦予地方政府合理合法、具有預算硬約束的融資渠道。在適逢2012年起中國經濟增長中樞下臺階,保增長壓力較大,但地方事權財權不匹配,地方政府通過融資平臺加大杠桿的內在沖動仍然強烈,導致了在不開正門的情況下,各項監管政策難以起到實效;(3)另外各監管機構雖然都是在19號文精神下擬定細則,但利益訴求不盡一致,難免各自為政,政策協調性弱且趨于碎片化,難以形成完整有效的地方政府債務管理體系,最終導致上有政策下有對策。

“43號文時期:賦予地方政府舉債權,配合債務置換,結合。此階段從14年國務院發布43號文開始,持續到16年下半年,但主要政策發布時間集中在14年四季度以及15年。政策方向為開正門、堵偏門,賦予地方政府合法的直接舉債權力,力圖以透明的地方政府債替代城投平臺類債務,并將其納入預算管理,這奠定了此后城投政策的基調。但由于43號文只規定了原則精神,可操作性性較弱。特別是此前納入存量政府性債務占比較低,大量融資平臺需要再融資續命,疊加15年中經濟下行壓力大,城投作為基建投資主體,拉動經濟的重要性再次凸顯,再融資執行層面明顯松動。

43號文時期:延續43號文精神,但具體政策更具針對性和可執行性,強調相關責任人終身問責。此階段從1610月份國務院發布88號文開始持續至今。監管政策再次密集發布主要原因是當前在平臺融資過程中又出現了一些地方政府信用背的情況,包括仍存違規擔保、公益性資產注入等行為,更創新出政府購買服務、PPP等政府信用背書的融資。整體來看,88號文并未超越新預算法和43號文的范圍,只是監管部門進一步明確地方政府債務界限以及進一步規范融資過程中出現的新的違規操作手段,并且在堵偏門的過程中繼續開正門

43號文時期城投調控政策可以分為以下幾個階段:

1、  164季度-182季度:融資政策最嚴厲時代

 

該階段可以稱為城投融資史上最嚴,聯合監管力度、政策可操作性和金融機構配合程度都超過以往。

一是后43號文階段多部門監管合作變多。以前每輪監管都是國務院下發監管總綱領開始,財政部下發相關細則,發改委、人民銀行、銀監會、交易商協會、證監會等隨后都有相關配套文件出臺。但后43號文監管時期特別強調了聯合監管,各部委政策態度一致,相互配合程度甚于以前幾輪監管。

二是相比于43號文的框架性指導,本輪監管政策具體,直指現有違規融資形式,并且設置了整改時限,可操作性強。例如174月的50號文禁止地方政府違約通過融資平臺進行融資或承諾擔保,特別是明確提到金融機構自身應按商業化原則審慎評估舉債人償債能力,不得要求或接受地方政府擔保。地方政府債為地方政府唯一合法舉債渠道,不得要求或決定企業為地方政府變相舉債,不得對外擔保。并且明確731日之前清理整改歷史違規擔保。規范43號文之后興起的PPP融資,明確地方政府不得以借貸資金(地方政府債)出資設立股權投資基金。175月的87號文更是直接禁止了政府以購買服務的方式采購工程并利用采購服務較為寬松的要求變相融資的方式。

三是不僅監管融資方,也強調出資方責任,金融機構配合度高。除了50號文要求金融機構自身應按商業化原則審慎評估舉債人償債能力,不得要求或接受地方政府擔保外,184月財政部發布財金23號文,主要是針對國有金融企業,總的精神是要求金融機構在對地方政府相關項目進行融資時,必須嚴格遵守預算法和43號文等要求,嚴禁為地方政府提供地方政府債券形式以外的違規融資。并且要求金融機構在為地方建設項目提供融資時,應根據市場化原則,基于項目現金流而非政府信用作出風險評判。23號文與16年四季度以來財政部頻繁出臺的各類地方政府債務風險監管文件一脈相承,從融資人問責到出資人問責,全方位封堵地方政府違規融資行為,并且各種融資方式、各類金融機構及業務監管面面俱到,意在最大程度避免花樣融資鉆空子的可能性。

四是實際操作中責任到人,終生問責。大部分文件均明確了違規處罰責任人。17年以來,財政部、審計署等多次公告違規事項及處罰,處罰涉及到財政口官員及平臺高管,在警示作用下城投平臺和地方政府違規融資意愿大大下降。

五是在金融防風險的背景下,融資渠道監管更有效,再融資收緊速度更快。17年以來與地方政府債務風險防控政策雙管齊下的是,金融防風險政策。而金融防風險政策的核心是去通道,回歸本源,鼓勵公開透明的融資渠道,而對不透明的非標態度嚴厲。這一方面使得城投違規融資無處遁形,另一方面也使得非標持續壓縮,而非標的融資主體為城投地產,因此城投再融資收縮較快。同時兩方面政策也互相呼應,如財金23號文要求資管產品參與地方建設項目按照穿透原則切實加強資金投向管理,不得變相為地方政府提供融資,同時要求強化期限匹配,與資管新規精神一致。

2、  187月到191季度:強調保障城投平臺合理融資需求,但仍以嚴控新增地方政府隱性債務作為前提底線。

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187月份開始政策向寬信用、穩杠桿過渡。國務院常務會議強調保障融資平臺合理融資需求、中央政治局會議也提及去杠桿要把握好力度和節奏。隨后銀保監會發布76號文、國辦發布101號文更細化的落實中央相關的政策規定。但是我們也看到此次保障城投平臺合理融資是以不增加地方政府隱性債務為前提。同時財政部也一直在嚴控地方政府隱性債務增長。82日財政部部長劉昆文章表示:在防控地方政府隱性債務風險方面,一方面,堅決遏制隱性債務增量。……決不允許以新增隱性債務方式上新項目、鋪新攤子。另一方面,積極穩妥化解存量隱性債務。堅持誰舉債誰負責,嚴格落實地方政府屬地管理責任……通過盤活各類資金資產化解存量隱性債務。188月,交易商協會發布自律處分信息,對被審計署點名涉及政府違規融資的湖南邵陽城投進行處罰。處罰理由是多期債務融資工具募集資金用途變更產時間未披露,給予公司及責任人嚴重警告和暫停業務7個月處分。具體來看,

16年財政部持續強調嚴控地方政府違規融資以來,中央層面首次明確和正面提及平臺合理融資的保障問題。18723日召開國務院常務會議,部署更好發揮財政金融政策作用,支持擴內需調結構促進實體經濟發展。會議主要內容為,一、積極財政政策要更加積極;二、穩健的貨幣政策要松緊適度;三、拓展小微企業融資擔保規模,四、堅決出清僵尸企業。會議還特別提出要有效保障在建項目資金需求,督促地方盤活財政存量資金,引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求,對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。同年10月份,中央政治局會議也要求財政政策在擴大內需和結構調整上發揮更大作用,做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作,把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來。會議強調堅定做好去杠桿工作,但同時也要求把握好力度和節奏,避免監管共振和暴力去杠桿。

銀監會發布76號文進一步推進信貸服務實體經濟。18817日銀保監會發布《中國銀保監會辦公廳關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》(銀保監辦發〔201876號),提出提升金融服務實體經濟質效,實現金融與實體經濟良性循環的九項要求。其中第三條提到,支持基礎設施領域補短板,推動有效投資穩定增長。在不增加地方政府隱性債務的前提下,加大對資本金到位、運作規范的基礎設施補短板項目的信貸投放。……積極配合地方政府對在建基礎設施項目的建設情況和融資需求進行調查分析,按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求,對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。文件是對政治局會議精神的細化,明確提出疏通貨幣政策傳導機制,滿足實體經濟有效融資需求。銀保監會再次強調支持基礎設施領域補短板。

國辦發101號文要求保障合規項目融資,但要遵循市場化原則,同時不得新增地方政府隱性債務。1810月國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域,補短板力度的指導意見》,即國辦發〔2018101號。文件中提到細致提到了鼓勵以信貸支持、公司債券、PPP等多種方式開展后續融資,并指明各監管機構責任范圍。具體來看,融資保障包含新增和存量兩方面,允許展期和債務重組。101號文第5條要求對合規的必要在建項目和補短板重大項目加大信貸投放力度,某種程度上意味著要保障在建項目新增融資。而第六條更多是針對存量債務的滾動。明確提到不得盲目抽貸、防范存量隱性債務資金鏈斷裂風險,允許與金融機構協商以展期和債務重組等方式維持資金周轉,相當于緩解存量債務無法滾續的壓力。但是也同時提及平臺融資要遵循市場化原則、不得增加地方政府隱性債務,所支持的項目有多個條件限定。101號文第5條提到,要在金融機構要在采取必要風險緩釋措施的基礎上,按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。第6條支持轉型中的融資平臺公司實行市場化經營、自負盈虧,地方政府以出資額為限承擔責任。第10條要求金融機構按照市場化原則評估借款人財務能力和還款來源,綜合考慮項目現金流、抵質押物等審慎授信。第5條提到在不增加地方政府隱性債務規模的前提下,引導商業銀行按照風險可控、商業可持續的原則加大信貸投放力度。第6條允許存量債務協商展期也是以不增加隱性債務為條件。第10條還專門重申嚴禁違法違規融資擔保行為和政府變相舉債。政策中對于需要支持的項目增加了諸多限制條件,比如必要、合規、資本金到位、有一定收益、補短板重大項目等。

3、  19年上半年:多次強調嚴控新增地方政策隱性債務,銀保監會和財政部20195月分別發布23號文和40號文,發改委196月發布666號文,實際融資邊際略有收緊。

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銀保監會517日發布關于開展鞏固治亂象成果促進合規建設工作的通知(銀保監發【201923號】),部署了整治銀行業保險業市場亂象工作。其中涉及城投領域的主要內容為:再次強調嚴禁違法違規新增地方政府債務。23號文提到工作重點中包括嚴查違規融資放大地方政府隱性債務,禁止各類金融機構違規向地方政府提供融資,不得違規向固定資產投資項目提供資本金融資等。

5月財政部印發了《財政部辦公廳關于梳理PPP項目增加地方政府隱性債務情況的通知》(財辦金〔201940號)。通知要求,增加地方政府隱形債務的項目,應該中止實施或轉為其他合法合規方式繼續實施。省級財政部門應主動從項目庫中清退,并要求財政部門于6月底前完成入庫PPP項目的合理合適工作。由于本次核查針對的是已入庫的所有PPP項目,比以往歷次核查更為嚴格。該文件表明,雖然合法合規的PPP是中央和財政部支持倡導的融資方式,但財政在其中的負債責任還是被嚴格限制的。PPP項目產生對對社會資金的負債限于項目本身,應主要依賴項目現金流償付,違規新增地方政府隱性債務即使在PPP領域也是嚴格禁止的。

6月發改委印發《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》(發改辦外資〔2019666號),要求地方國有企業作為獨立法人承擔外債償還責任,地方政府及其部門不得直接或者承諾以財政資金償還地方國有企業外債,不得為地方國有企業發行外債提供擔保,進一步強調地方政府債務界限。并且要求承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用于償還未來一年內到期的中長期外債,相當于限制了城投平臺發行外債資金補充境內流動性。雖然部分城投可以通過宣布不承擔融資職能避開這一限制,但可能引發投資者對其信用資質的不認可以及投資需求的收縮。此外,平臺還可以發行364天以內的債務規避限制,但短期限債務存在持續滾續壓力。

此外,中央、國務院196月發布《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,雖然提到市場化配套融資,但仍強調嚴控新增地方政府隱性債務不動搖。本次《通知》頒發級別很高,并且通過穩基建穩經濟的意愿比較明顯,希望避免問責過度導致的不作為,但并沒有放棄不新增政府債務、開正門堵偏門的底線。《通知》主要有三點:一、明確滿足一定條件的項目,專項債可以用來補充一部分資本金;二、對于有一定收益的重大公益類項目,明確提出了專項債+商業化融資的模式;三、在前期嚴控地方隱性債務,終身問責的基礎上建立了正向激勵機制,對于依法合規的融資予以免責。

新增項目融資方面,對于滿足有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性項目,可以按照商業化原則依法合規保障項目的合理融資需求,此部分可能體現為有專項債支持的項目公司的城投(轉型成功且不存在地方政府隱性債務)債務融資,但是也要堅持舉債要同償債能力相匹配、融資規模要保持與項目收益相平衡的原則。另外文件中對于重大項目的新增融資也有較多限制,主要有以下幾點:首先,如前文所述,項目必須是重點領域內的重要項目且必須同時具有政府性基金收入和經營性專項收入,且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目,因此并非所有項目都符合條件。再次,市場化融資由項目單位承擔全部償還責任,不得新增隱性債務且尚未化解完畢存量隱性債務、轉型成功的平臺公司不得作為項目單位。最后,對于市場化融資部分,金融機構需自擔風險。

存續項目融資方面,延續了去年國常會和政治局工作會議和101號文主要精神,明確滿足條件的重大項目在不新增隱性債務的前提下給予融資支持,并且對于存量隱性債務中的必要在建項目,允許城投平臺在不擴大建設規模和防范風險前提下與金融機構協商繼續融資,保障后續項目建設,但是在五(五)條和答記者問中第八點對項目種類、償債資金來源、問責豁免情況、協商原則等做了進一步規定。

419年年中以來:存量隱性債務化解提速。

首先,什么是地方政府隱性債務?地方政府隱性債務目前尚沒有官方披露的準確定義,但每日經濟新聞187月報道中曾提到,財政部預算司相關負責人表示,隱性債務實際就是地方政府違法違規和變相舉借的債務。而第一財經報道根據一份省會城市文件,隱性債務口徑定義是政府及其部門在法定債務限額之外,直接或承諾以財政資金償還以及提供擔保等方式舉借的債務。根據陜西省略陽縣財政局發布的政府隱性債務化解方案和填報化解計劃表的通知,所謂政府隱性債務,是指20151月至20188月期間新增的由政府直接承擔償債責任的各類融資貸款、擔保貸款、約期股權回購和政府購買服務增加政府支出責任、拖欠工程款等新增的政府債務。簡言之,隱性債務就是地方政府負有償還責任但是在地方政府債券以外違法違規舉借的債務。由于地方政府債這一合法的地方政府舉債途徑是15年通過新預算法確立的,隱性債務主要指的是15年以來新增的非地方政府債券形式的政府債務。

其次,隱性債務的規模。18年以來,媒體就接連報道內蒙古自治區、重慶市、山東省、四川省等地啟動摸底清查隱性債務。目前隱性債務的確切規模和具體處置方案尚未有官方全面披露,但有部分地區已陸續披露了當地摸底情況。根據陜西省西安高陵區政府披露,高陵區17年末顯性債務13.28億元,而隱性債務達24.4億元,是顯性債務的1.8倍;湖南省衡陽市財政局披露,衡陽市顯性債務510.2億元,隱性債務1178億元,是顯性債務的2.3倍;山東省濟南市長清區全口徑政府債務及支出責任總額約65.21億元,其中顯性債務15.69億元,未納入政府債務管理的隱性債務和政府中長期支出責任事項49.52億元,是顯性債務的3.16倍。從已披露信息看,部分地區的隱性債務規模很可能不低于顯性債務,甚至是顯性債務規模的2-3倍。

第三,隱性債務如何處置?

根據第一財經報道等媒體報道,8月多地政府部署學習《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》和中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合下發的《地方政府隱性債務問責辦法》。雖然文件全文未披露,但根據媒體報道以及財政部長828日講話精神來看,針對隱性債務嚴控新增、化解存量的政策思路不變,并且仍堅持屬地原則,即中央不救助,也不會有發行地方政府債二次置換的形式。

財政部部長劉昆195月在《求是》雜志發文表示,嚴格落實省級黨委和政府對本地區隱性債務風險的防控責任,研究采取統籌各類資金資源償還、市場化金融工具置換、規范政府支出責任管理等措施,引導地方逐步壓減隱性債務。

根據21世紀財經報道,今年6月份監管部門下發《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府債務風險的意見》,明確隱性債務置換必須遵循6個原則:1)平等協商為前提,并非行政命令。說明本次債務置換并非爛賬兜底行為,而是融資平臺和金融機構尋找契合點。2)債權債務關系清晰,對應資產明確,項目具備財務可持續性;3)具按照項目一一對應到期債務實施,而不是打捆。這兩條說明化解后債務為企業債務,與政府信用隔離,償債資金來自項目現金流,金融機構自行衡量和承擔風險。4)融資資金只能用于還本——說明本次債務化解并不能帶來增量融資。5)借新還舊期限原則上小于化債期限。各地上報的化債期限通常在10年左右甚至更高,對于新債期限限制不大。6)在隱性債務系統全過程登記反映,確保全過程可追蹤追溯。——通過規范流程明確責任,防范操作風險。總的來說,隱性債務化解提速有利于城投板塊風險的降低,大規模實施隱性債務化解的區域和城投,邊際風險下降。特別是此前由于隱性債務負擔較重而收益率較高的平臺可能成為市場追捧的白名單,有助于收益率下行和發債等融資渠道也將邊際改善。不過,本輪債務化解并非財政部爛賬兜底,不支持越差越買的邏輯。由于平等協商,隱性債務負擔重且經濟實力弱的高危地區和平臺獲得隱性債務化解的難度高。

 

再融資政策對于城投利差走勢影響大

監管政策會通過影響城投平臺的再融資影響城投債,具體體現在違約風險和供給壓力兩個方面,進而會對城投債的收益率水平和波動水平產生決定性作用。5AA城投收益率與5年期AA評級中票收益率差值變化來看,歷史大部分期間,城投債收益率波動趨勢基本與產業債一致。兩者利差主要受城投債再融資政策、產業債信用風險等因素影響而波動。09-19年城投與產業利差可以分為三大階段:

第一階段:12年以前,城投作為新生事物出現,主要依賴貸款融資,投資者普遍較為謹慎,而產業剛兌環境仍濃,城投與產業利差持續維持正值區間,并且在113季度受融資收緊大幅調整至170bp的歷史高點

2011年至20123城投再融資政策收緊,與AA中票利差大幅上升。融資平臺債務在0910年的快速上升也引起了中央政府的重視,在11年年中審計署地方政府性債務審計結果的出臺,尤其是銀監會從四分類四貸四不貸政策,大幅收緊了融資平臺再融資渠道,導致市場投資者對于城投平臺再融資風險擔憂空前加劇。再加上云南高速只付息不還本等融資平臺的負面事件引發投資者對于城投債風險的廣泛關注,保險等資金排查持有基金的城投持倉使得投資者紛紛拋售城投券種并引發了流動性危機,導致6-9月期間城投債經歷了歷史上幅度最大的一次暴跌,收益率升幅達到400-600bp,收益率中樞水平達到7.6%左右。城投債與中票利差同樣迅速走擴,在123月初達到近170bp以上的歷史最高水平。在此期間,由于需求極度欠缺,城投債發行幾近停滯。

第二階段:12-16年,金融脫媒化背景下,城投融資整體較為暢通,另一方面產業債破剛兌,城投與產業利差縮窄至負值區間,不過期間有所擾動

2012年年中至14年四季度:脫媒化和影子銀行融資便利使得城投利差持續收縮。12年金融脫媒化開始,資產端非標等產品創新層出不窮,城投除貸款以外融資渠道均較為暢通,信用風險邊際下降,加之高票息債券配置需求增加,利差波動中下行。特別是143月超日債破剛兌后,債券市場重城投、清產業趨勢愈發顯著,城投利差進一步下行。

201412月至15年初: 43號文與中證登質押回購新規沖擊下,城投與中票利差由負轉正10月頒布的43號文導致市場對城投債的風險定位看法有所變化,不過由于配置需求仍較為充裕,城投利差仍在收窄。但12月中證登為配合43號文精神,發布了《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,暫停受理新增企業債回購資格申請,要求待地方政府債務甄別結果出臺后,納入地方政府債務范圍的企業債券仍按原回購標準執行,而未被納入地方政府債務范圍的企業債,只接受主體評級AA(評級展望非負面)及以上且債項評級AAA的券種入庫申請。由于絕大部分跨市場城投企業債債項達不到AAA評級,此舉意味著城投企業債在交易所的質押回購流動性優勢喪失,甚至還存在去杠桿風險。廣義基金在遭遇贖回壓力的情況下,逐漸陷入了現券凈價下跌質押率下降導致欠庫再度拋售降杠桿的惡性循環,而不能新增入庫的存量城投企業債成為拋售重災區,在收益率上行的同時,與中票利差迅速轉正,回到30bp左右的水平。

2015年初-16年三季度城投再融資風險降低帶動城投利差高位回落。盡管城投債尚未恢復質押資質,但再融資政策放松的跡象越來越明顯。從國發40號文放開融資平臺在建項目貸款,到發改委1327號文降低城投企業債發行門檻,加上協會降低融資平臺對地方政府債務的披露要求,使得融資平臺的短期再融資風險邊際下降。此后PPP、股權基金等新型融資工具的發展疊加脫媒化的盛宴帶來債券市場的配置牛,城投實際融資渠道再度暢通,收益率和利差均持續下行。

168-16年底城投再融資政策邊際收緊,疊加流動性邊際收緊,利差負值區間收窄,年底轉正。9月份證監會將平臺公司定義由50%”限制改為50%”,并繼續限制平臺公司發債,使得城投與產業債利差從-30bp左右走擴至-15bp左右。具體來看,相關部門將原本最近三年來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入占比平均超過50%,并且最近三年來自所屬地方政府的收入與營業收入占比平均超過50%,則公司不能發行公司債調整為僅以營業收入為參考的單紅線標準。此次新規對市場影響相對有限,隨后一段時間利差穩定在-15bp左右。此后,進入10月底11月初,國務院和財政部陸續發布88號文和152號文,再次強調城投平臺債務與政府信用的剝離并要求提前完成納入地方政府債務范圍的存量債務置換事項,此次標志著中央政府對地方政府債務監管的再次提速,對市場造成了一定的沖擊,利差出現抬升,并且于12月底由負轉正。

第三階段:17年至今,金融去杠桿和政府債務風險防控雙管齊下,城投再融資明顯收緊,不過政策執行松緊有所波動,同時產業特別是民企違約潮來臨,城投與產業利差先升后降,18年上半年之前整體維持在正值區間,18年下半年寬信用以來重回負值區間。但由于本輪再融資強調市場化原則,金融機構加強區域和平臺選擇,個券分化加大,出現非標逾期等信用事件及隱性債務負擔較重區域平臺利差居高不下。

17年上半年,隨著銀保監會三三四十檢查和50號文、87號文發布,城投再融資明顯收緊,利差維持正區間。如前文所述,50號文和87號文政策具體,可操作性強,使得城投現有融資渠道難以發展。同時銀保監會三三四十檢查使得同業業務收縮,而相當部分城投非標依賴銀行同業業務支撐,因此城投再融資明顯收緊,城投債與產業債利差維持在正值區間,階段性高點曾接近30bp

17年三季度政策相對緩和,城投與產業利差再度回到小幅負值區間,而四季度監管政策頻出導致信用債收益率出現大幅回調,利差再度上行至正值。2017年四季度,貨幣政策整體仍然是穩健中性,不松不緊。但是資金面在季末和月末時間點仍然較緊。同時市場對金融監管加強擔憂增加、國內外通脹預期升溫、海外債券收益率上升以及利率債供給偏大的影響下,利率債收益率出現大幅回調。信用債受到利率債帶動,收益率也出現全面上升,長端調整幅度整體更大。雖然央行隨后公開市場大幅凈投放以穩定市場,但是臨近年末,銀行缺表現象明顯,交易盤主導的市場止損沖動較大,市場持續大幅調整,10年期國債收益率一度突破4%,各期限和評級信用債估值也全面突破5%。臨近年末,資金面再度趨緊,分層現象較為明顯,上部分非銀機構平頭寸較為困難。信用債方面,資管監管新規征求意見稿發布后,銀行等資管機構普遍較為悲觀,中長端信用債也出現一定拋盤,使得收益率也出現較大幅度上行。

18年年初金融防風險政策頻發、多地經濟和財政數據擠水分以及城投信用事件使得市場對城投擔憂上升,利差出現快速回升至20bp左右。18年年初以來,市場對城投債務和地方政府隱性債務違約風險關注很高,相關熱點事件也較多。監管方面,多項金融監管政策對城投平臺債務再融資不利,除了對非標和委托貸款的嚴格監管可能間接影響到城投融資外,《商業銀行大額風險暴露管理辦法(征求意見稿)》和《關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務風險的指導意見》可能導致銀行和保險對城投平臺的授信和投資進一步緊縮。另外內蒙和天津濱海等地出現經濟和財政數據擠水分現象,大幅調減GDP或財政數據,引發市場對城投平臺償債能力,尤其是地方政府信譽的負面看法。3、云南資本兩期共15億信托本應171215日兌付,最終延遲至18116日兌付,也加劇了市場疑慮。

春節前后,央行有意呵護市場流動性,加上監管政策喘息、供給較小,市場情緒有所恢復,收益率再度出現下行。民企違約以及信用事件頻發導致市場再次向城投傾斜,利差有所收窄。春節前后,央行有意呵護市場流動性,節后央行公開市場仍然大幅投放資金,并且提前超額續作了節后首日到期的2435億元MLF,使得銀行間市場在跨節期間資金面整體較為寬松。另外春節前后供給收縮,市場考慮到三中全會、兩會即將召開,短期內仍有較強的維穩訴求,加上監管政策喘息、海外市場risk-off風波等,均緩解了債市的悲觀情緒,利率債和信用債收益率均出現較大幅度下行。從城投和產業債利差來看,18年以來,信用債違約再度增多,且全部為民營企業,信用市場的分層逐漸出現,民營企業融資困難導致市場有一定的避險需求。

185月份資管新規正式落地以及前期降準透支部分市場需求導致市場對信用債需求下降,信用債收益率上行,城投與產業利差也再度上行至15-25bp前期收益率下行較快的城投也出現較大幅度回調,另外5月份發改委規范城投海外融資以及防范地方政府債務風險的文件的印發對城投的市場偏好也有一定打擊,進一步使得城投利差出現走擴。

187月份中央對于保證平臺合理融資的政策表為16年以來首次對城投再融資的正面發聲,同時存量隱性債務化解拉開帷幕,而民企違約進一步增多,市場重城投、輕民企現象益發凸顯,利差重回負值區間。723日國務院常務會議關于保障平臺合理融資的政策表述,是16年四季度至今以來,中央層面第一次較為明確和正面地提及平臺合理融資的保障問題,對比18年二季度的悲觀預期是一個顯著的變化,引發了市場機構,尤其是以非銀為代表的交易型機構博弈預期反轉的巨大熱情。另外寬信用政策實施后,貨幣政策也轉向中性偏寬松,而在產業債違約頻發,投資機構尤其是銀行投資部門普遍缺乏足夠的人力、能力和精力對信用債精選個券的情況下。而城投債個體差異沒有產業債那么大,是唯一短期容易上量且不需要投入太多精力進行信用甄別的主要方向,使得市場配置力量偏向城投。另一方面,185月起多地組織學習中央下發的防范化解地方政府隱性債務文件,化解隱性債務風險正式起航,此后19年初鎮江等區域隱性債務化解方案的流出以及19年中以來隱性債務化解提速,隱性債務的化解使得城投短期償付壓力降低,同時市場情緒轉好使得再融資邊際暢通。不過如我們前文所述,本輪化解是市場化原則,金融機構風險自擔,在此前提下資金流向相對一致,疊加18年以來部分區域城投非標信用事件層出不窮,區域間和平臺間利差分化日益凸顯。

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城投各券分化加大,以政府支持為基礎擇券

從政府支持方面來看,政府支持只能是間接的,并無法律追溯效力,43號文已明確了這一點。按照43號文要求,14年年底存量債務甄別完畢后,15年起新增的地方政府債務只有一種合法形式,就是地方政府債券。也就是說,15年后新發的城投債和14年之前發行但未被甄別為地方政府債務的城投債如果發生違約,法律上是無法追溯到地方政府償債責任的,只能清算作為直接融資主體的城投平臺或項目公司。所以43號文之后城投平臺獲得的地方政府支持是間接的,主要體現在政府對企業的資產或資金注入、財政補貼、項目采購、融資協調等方面。另一方面,在再融資收緊的環境下,城投平臺的資金鏈支撐主要依賴政府協調和支持,而17年以來區域和平臺收益率分化主因各地協調能力和支持意愿有所差異,因此后續投資對于地方政府支持分析至關重要。

通常來說,政府支持主要關注政府支持能力和支持意愿兩方面。

一、政府支持能力取決于要體現在地方政府財力方面。而地方財力存在多種不同的統計口徑,可能會在橫向比較時造成一定的可比性問題。根據《預算法》,地方政府的預算體系包含四項預算:一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算。

1)《預算法》指出,一般公共預算是對以稅收為主體的財政收入,安排用于保障和改善民生、推動經濟社會發展、維護國家安全、維持國家機構正常運轉等方面的收支預算

一般公共預算收入主要包括稅收收入(部分央地分成的稅種指地方部分)和非稅收入,其中稅收收入主要包括增值稅(地方部分)、個人所得稅(地方部分)、企業所得稅(地方部分)、土地增值稅、契稅等,一般來說經濟發展水平高、企業經營狀況好、土地及房產交易活躍的地區稅收收入占一般公共預算收入比例較高,而非稅收入主要包括專項收入、行政事業性收費收入、國有資源(資產)有償使用收入等,總體看一般公共預算收入為地方內生性財源;

一般公共預算總收入的概念是指一般公共預算收入加上地方政府一般債務收入、稅收返還性收入、一般及專項轉移支付收入、由政府性基金及國有資本經營等其他預算中調入的資金、由預算穩定調節基金調入的資金、國債轉貸資金、上年結轉收入等形成,反應地方融資能力與外部支持力度,某種程度上是一個相對外生性的財源。

與此相對應,一般公共預算支出主要包括一般公共服務支出、教科文衛支出、住房保障支出、債務付息支出等,總體為保障地方政權及社會運轉,支出規模相對剛性;而一般公共預算總支出則為一般公共預算支出加上上解上級支出、一般債務還本支出、調出至其他預算支出、補充預算穩定調節基金支出、結轉下年支出等構成,經過調節與一般公共預算總收入嚴格相等,體現出當期收支平衡的概念。

2)《預算法》指出,政府性基金預算是對依照法律、行政法規的規定在一定期限內向特定對象征收、收取或者以其他方式籌集的資金,專項用于特定公共事業發展的收支預算

政府性基金預算收入以國有土地使用權出讓為主要收入來源,與當地房地產市場的景氣度密切相關,受國家宏觀調控及地方限購政策影響明顯,年度間在收入規模上可能出現較大波動;政府性基金預算總收入則在政府性基金預算收入的基礎上加入上級補助收入、地方政府專項債務收入、上年結轉收入、調入資金等。政府性基金預算支出主要包括土地出讓及對應專項債收入所對應的支出以及專項債付息支出;政府性基金預算總支出則另加上專項債還本支出、調出資金及結轉下年支出等,經過調節與政府性基金預算總收入嚴格相等,體現出當期收支平衡的概念。

3)《預算法》指出,國有資本經營預算是對國有資本收益作出支出安排的收支預算。國有資本經營預算應當按照收支平衡的原則編制,不列赤字,并安排資金調入一般公共預算國有資本經營預算收入包括各行業國企的利潤收入、股利股息收入、產權轉讓收入及清算收入等,加上上年結轉收入形成國有資本經營預算總收入;國有資本經營預算支出則包括解決“三供一業等歷史遺留問題及改革成本支出、國企資本金注入支出、國企政策性補貼等,加上調出資金、結轉下年支出形成國有資本經營預算總支出,與國有資本經營預算總收入嚴格相等。

4)《預算法》指出,社會保險基金預算是對社會保險繳款、一般公共預算安排和其他方式籌集的資金,專項用于社會保險的收支預算。社會保險基金預算應當按照統籌層次和社會保險項目分別編制,做到收支平衡。社保基金預算收入主要來自于企事業單位職工及城鄉居民的五險繳納(也可以由一般公共預算收入進行補貼),支出也是對應著五險的相應支出,專款專用,可以將當期收支結余進行滾存,但不存在調出資金一說。

由以上四本預算,可引入地方政府綜合財力的概念,考慮到社保基金專款專用的性質,綜合財力可以定義為一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算的加總,但口徑上存在寬口徑和窄口徑兩種選擇:寬口徑指代一般公共預算總收入+政府性基金預算總收入+國有資本經營預算總收入,而窄口徑則指代一般公共預算收入+政府性基金預算收入+國有資本經營預算收入,考慮預算間互相調配的資金相加后在某種程度抵消,兩種口徑的主要區別在于上級補助收入、債務性融資收入及結轉收入。

上文主要針對地方全域預算進行分析(類似于會計上的合并報表,如全省、全市),而本級預算(類似于母公司報表,如省本級、市本級)的具體科目構成與全域預算基本相同,但除了在收入端同樣有上級補助收入(稅收返還、轉移支付等)、支出端同樣有上解上級支出以外,收入端還另有下級上解收入、支出端還另有補助下級支出(稅收返還、轉移支付等),只不過在合并為全域預算時相互抵消(類似母子公司報表合并時部分科目的抵消)。

此外,部分地方政府會披露財政總收入和地方財政收入的概念。以安徽省為例,根據安徽省18年預算執行情況報告,安徽省18年實現全省財政收入5363億元,其中地方財政收入3049億元,包含由地方征收且納入地方金庫的稅收部分,是窄口徑一般公共預算收入(并非包含返還及轉移性支付、調入資金、上年結轉等收入的寬口徑一般公共預算總收入),兩者差額實際上主要指的是由地方征收但上繳中央金庫的稅收部分,主要為中央與地方按一定比例分成的增值稅(非海關代征)、個人所得稅、企業所得稅(央企、鐵道總公司、銀行總行、保險總部等除外)等。同理,省級政府下轄的市//縣等下級地方政府也存在披露財政總收入和地方財政收入的情況,如安徽省銅陵市18年完成全市財政收入180.5億元,其中地方財政收入73.8億元。

二、結合前述定義分類,實際投資中我們通常分析一般公共預算收入、平衡狀況(一般公共預算收入/支出)、債務率(顯性、隱性),輔以基金預算及其他口徑對于政府支持能力加以判斷。

 

為什么使用一般預算收入口徑?一方面,如前文所述,43號文已經明確了城投債對于地方政府并無法律追溯效力。實際操作中,無論是一般預算收入還是賣地為主的基金預算收入都對應這相應的預算支出,不能用于償還平臺債務。而政府協調主要依賴于區域內經濟實力(當地企業支持),而以稅收收入為主的一般預算收入通常與當地GDP增速成正相關關系,可以反映當地經濟實力。另一方面,以賣地為主的基金預算收入受到當地房地產市場影響較大,整體波動較大,穩定性較差;而一般預算收入相對穩定性較好。

為什么要關注平衡情況和債務率?政府的信用分析框架上可以由企業信用分析簡單推演(圖表19),政府的現金流就是財政收入和支出,結合政府可控制的資產情況,對比其債務規模就可以得知其償債能力。財政收支平衡狀況是指財政收入對支出的覆蓋程度以及赤字規模。赤字越大的地區,對于上級轉移支付的依賴程度越高,難有多余能力去支持當地平臺。所以即使是一般財政預算收入絕對規模較大,但是財政平衡性很差,當地政府的支持能力也會有所弱化。而債務率反映了當地政府需要償付或協調償付的債務相比其可動用的資源(用一般預算收入簡單代替)的關系。通俗的講,債務率越高,需要蓋的蓋子就越多,同等情況下越容易出現蓋子蓋不上的情況。

如何保證不同行政級別的政府的財力可比性?通常來說,財政收入規模一般與行政級別高低成正相關性,比如省級>地級市>區縣,但是否意味著一般預算收入規模大的行政級別城投償債能力也越強呢?通常來說,由于省級財力通常包含了下屬地級市的財力,財政收入與地級市可比性不強;而基建職能通常由地級市承擔,省級政府動用地級市資源去協調省級政府兌付的意愿通常不強。因此我們在比較財力時,通常省級與省級比較。而弱的地級市與相對較好的區縣相對可比,因此我們將兩者放在同一水平線比較,不過在衡量區縣級平臺時也會考慮上一級政府支持。

三、省級及地級市財力分析與比較

1、一般預算收入及增速

省級方面,18年一般預算收入下降的省份僅有天津,17年一般預算收入下降省份包括內蒙、天津和吉林。18年天津市一般公共收入2106億元,比上年下降8.8%17年一般公共收入2310億元,按可比口徑比16年下降10.4%

地級市中財力下降幅度較大的也主要集中在西部和東北地區以及湖南、廣東等。18年一般預算收入降幅超過5%的地級市共19個。其中廣西、廣東、湖南和吉林各3個,新疆2個,海南、黑龍江、湖北、江西、寧夏各1個。部分地區債務率已較高,財力下滑將加大當地償債壓力。

如何看待部分地區財政收入下降?根據各地披露的財政預算執行報告,財政收入下降主要原因有三:一是夯實財力和數據擠水分,改善財政收入結構及質量,主因此前財政收入口徑不統一,且部分數據存在重復計算等問題,17年以來財政收入質量有明顯提高;二是營改增等稅費改革影響,此前營業稅均為地稅,容易出現多報虛報情況,而增值稅為國稅地稅分成,如多報需多上繳國稅;三是經濟增速下行,部分地區受當地經濟結構拖累。財力下降一方面可能意味著政府支持能力下降,特別是第三類情況引發的財政收入下降;另一方面,即使是口徑的調整也容易引發市場對于相關地區城投政府支持能力弱化的擔憂甚至負面評級行動。

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2、財政收支平衡狀況。

省一級中,西藏、青海、甘肅、新疆、寧夏等西部省份和黑龍江、吉林平衡狀況較差且財政實力偏弱。地級市中,上表中列出了財力較弱且平衡不佳的部分地級市,主要分布在西部省份、東北地區和陜西、湖南、寧夏、內蒙古等地。

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3、各地政府的債務負擔,即各地的政府債務規模與財力之間的比值。

口徑1顯性債務負擔

口徑1只有省級數據的統一披露:各省財政預算報告中披露的18年底地方政府債務限額,除以當地18年的綜合財力就可以得到當地的債務率。但由于目前18年綜合財力數據相對欠缺,因此下圖中我們采用了兩個收入口徑,一個是18年的各省一般預算收入,一個是18年的各省一般預算收入加政府基金預算收入,基本可視為各地不考慮轉移支付的年度財力狀況。

如下圖所示,青海、貴州、內蒙古、寧夏、遼寧、黑龍江、云南、吉林、新疆、甘肅、廣西、海南、湖南的債務率等西部和東北地區都較高,顯性債務負擔較重。

口徑2隱性債務負擔

除了明確納入預算的地方政府債以外,還有很多表現為城投債和信托等各種形式但最終也需依賴地方財政支持償還的隱性債務。

隱性債務沒有明確披露,我們簡單將各地城投債發行人的賬面債務相加,由于發債城投只占城投平臺的一小部分,因此該統計為不完全統計。不過各地區的相對排序可以一定程度說明隱性債務負擔的輕重。用前述算出的城投平臺總債務與當地一般預算收入相比較,比例已經較高的說明債務明顯較重,當然比例低的也未必隱性債務不多,可能由于發債平臺占比低導致樣本有偏。

省級情況看,財政收入薄弱且隱性債務負擔相對較重的包括貴州、云南、廣西等,此外江蘇、湖南、湖北、浙江等省債務相對于財力也偏重,直轄市天津與重慶債務負擔很重。隱性債務增長較快的包括江西、四川、甘肅、廣東、浙江、湖北、江蘇等。以全省發債平臺總債務/一般預算收入來衡量各省隱性債務負擔,上述隱性債務負擔增長較快的省份18年該比值較17年分別增長22%18%16%16%14%13%12%

市一級中,咸陽、安順、淮北、來賓、遂寧等城市財政實力較弱且債務負擔較重。此外,昆明、柳州、亳州、湖州、鎮江等雖財力較強,但債務也較重。

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四、政府支持意愿如何判斷

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通常來說,一個地區通常不止一家平臺,特別是地級市和直轄市平臺較多,如何判斷哪個平臺政府支持意愿強,而哪個平臺相對邊緣化對于信用分析至關重要。

政府支持意愿的判斷相對較難且主觀性較強。由于沒有明確的可以定量的數據來作為判斷依據,同時政府支持意愿也會隨著時間的變化而變化,所在在判斷政府支持意愿時會存在較多障礙。

1)由于城投和隱性債務界限模糊,公益性定義和范圍也一直不明確。市場定義的城投未見得是地方政府和金融機構認為的城投。地方政府重點支持哪一個城投,很大程度上取決于地方政府和銀行金融機構的選擇,投資者主動準確甄別難度大;

2)城投平臺長期看轉型趨勢不可逆,政府支持力度和意愿也會變化。所以投資者需長期持續關注城投轉型、混改、兼并重組等過程中,政府支持意愿的變化。歷史支持意愿較強并不的代表未來支持意愿會持續。例如在近期兼并重組中,有些發行人的控股股東由國資管理機構變更為其他更大的城投平臺,事實上在當地國資序列中的層級是下降的,當然這是否就意味著政府支持力度大幅下滑仍尚待觀察,相對應的合并范圍擴大的平臺在區域重要性上就相對提升。此外資產劃轉過程中不僅需要關注對于平臺資產和盈利的影響,更值得關注的是公益性職能是否有發生變化。

3)不觸碰系統性風險底線和打破剛兌存在微妙博弈。隨著隱性債務融資的收緊,部分區域流動性捉襟見肘,特別是地方國企剛兌已打破的情況下,地方政府可能放棄部分邊緣化城投或違約影響相對較小的產品的剛兌維穩。

雖然整體判斷難度較大,但是我們也可以從一些蛛絲馬跡來作為判斷參考。具體來看,

重要性程度:當地平臺數量、本平臺主要公益性職能及重要性都是可以觀測的指標。一般來講,平臺數量越少,平臺的主營業務越接近民生(比如基建、水電燃氣等公用事業相關),當地政府的支持意愿則會相對較強,而偏市場化的產業較多的平臺公司受到政府支持的可能性會較低。

歷史支持行為:如資產或現金注資、補貼多少、明文支持等。雖然歷史支持意愿較強并不代表未來支持意愿將會持續,但是歷史支持力度強可以說明公司過去重要程度較高,在公司整體業務以及股權結構沒有出現較大的變化的情況下,我們也可以來推測未來也可能會獲得一定的政府支持。但注入的資產土地等是否存在評估值虛高、補貼未來的可持續性等均難以判斷。

地方政府債務:是否有15年以前存量債務納入政府性債務。如果有,金額和類別等也是重要的觀測指標。除地方政府債務情況之外,18年以來隱性債務認定中納入隱性債務的規模,占比以及置換進度,置換利率等也可作為觀測的較為重要的指標。納入金額越大說明平臺公益性質越強,可能受到政府支持也越大。不過城投發行人是否存在隱性債務置換等往往為非公開信息,需要投資者調研并與發行人深入溝通,難以通過評級、行政基本或地區等要素進行簡單劃分。

上級政府支持意愿:由于區縣級政府本身的支持能力就偏弱,所以區縣級的城投需關注上一級政府支持意愿。一般來講,如果股東直接是上級政府或者相關部門,則受到上級政府支持的可能性會較大。

根據前述規則,我們暫且把信用資質處于區域最佳水平的平臺稱作該區域的天花板平臺,一般而言天花板平臺普遍具有以下特征:

1)大部分甚至全部股權直屬于對應區域國資管理機構(如地級市國資委、區縣財政局/國資局、園區管委會等),而非通過其他城投平臺被國資機構間接持股;

2)以基礎設施項目代建、土地一級開發及整理、保障房建設等強公益性業務為主業,并且業務范圍覆蓋整個區域;

3)自身凈資產規模較大,部分發行人可能由于政府的資產注入使得凈資產規模快速擴張。

中金城投評分框架

對城投平臺進行評分時,中金按照區域財力及其平衡性、股東層級、業務公益性強弱及其壟斷性、業務范圍大小等原則進行,下面列出中金評分的部分參考原則,供投資者參考。如前文所述,省級及直轄市為同一比較序列,市級(含省會、副省級和計劃單列市)、區縣級及園區平臺的評分為同一比較序列,一般采取以下步驟進行:

1)給出該區域天花板城投評分。以區域財力(一般預算收入、平衡情況、債務率)作為標準,按照一定對應規則定出該區域天花板平臺的中金評分,作為本區域及下屬區域平臺分數的上限。

若財力平衡性佳(一般預算支出/一般預算收入小于一定比例,多出現于經濟發展狀況良好的地級市以及不需要巨額財政支出的主城區),則中金評分可上調一小檔,尤其適用于財力接近對應區間上限的主體;反之若平衡性不佳(一般預算支出/一般預算收入大于一定比例,多出現于地方財力不佳但剛性支出較大的地級市及其下屬區域),則中金評分可下調一小檔,尤其適用于財力接近對應區間下限的主體。

此外,對于省會城市的天花板平臺,考慮到省會城市一般在所在省具有較好的競爭力、較大的經濟腹地和較強的資源調配能力,可上調中金評分一小檔,但不與上述平衡性加分規則疊加。

若所在區域平臺數量多且地方政府債務重、此前財力擠水分嚴重致一般預算收入規模顯著下滑或出現過非標違約等債務逾期風險事件,可下調中金評分一小檔。 

2)針對區域內非天花板平臺評分進行調整,其中:

股權非直屬于相應國資管理機構的主體(通過其他平臺間接為地方國資管理機構所持有),若凈資產規模顯著小于母公司,則中金評分可在天花板主體的基礎上減檔。

若業務公益性相對弱(如非重大水利投資、非重要交通設施建設、產業類股權投資等)、所從事業務存在相當數量的其他主體同時經營或業務范圍僅限于所在區域的一部分,則該類主體的區域重要性受到限制,中金評分可在天花板主體的基礎上減檔。

3)未披露具體財力的區縣給分原則。

若所在區域無獨立財政或者未披露具體財力數據(以開發區、高新區等園區類主體及新區類主體為主),則參考該區域所在行政區域的財力,并以此為基準進行減檔操作。

總而言之,在嚴控新增地方政府隱性債務”“金融機構風險自擔的前提下,區域與平臺間的融資分層和信用分層也將持續,相應利差分化也會繼續。公募城投債建議在對于經濟較弱隱性債務負擔較重區域邊緣城投回避后分散投資。對于中等資質平臺,也可以投資私募債和永續品種獲取相應溢價。
 

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